PDA

Просмотр полной версии : Девелоперы и строители: ГК ПИК, ЛСР, Галс, ОПИН



УК Арсагера
15.02.2013, 15:09
ОПИН и Галс – пара нормальных

Для многих девелоперских компаний начало года ознаменовалось ростом стоимости их акций. Абсолютным лидером стали акции Галс-Девелопмента, прибавившие около 70% к своей стоимости. Неплохой результат также и у акций ОПИНа (+20% с начала года). Это неудивительно, так как конец прошлого года был отмечен распродажей со стороны отдельных участников рынка, что стало причиной беспрецедентно низкого уровня котировок. Рост цен, наблюдаемый нами сейчас - это всего лишь слабое восстановление позиций. Между тем существуют все предпосылки для более уверенного роста котировок. Компании по сути дела обрели новых мощных акционеров, продолжают свою операционную деятельность, запускают новые проекты, решают свои долговые проблемы.


В этом плане особенно парадоксально выглядит ситуация в ОПИНе, где, по заявлению компании, стоимость чистых активов на акцию составляет более 60 долларов. При этом сохраняются планы дальнейшей консолидации на базе компании девелоперских активов группы ОНЭКСИМ, а также предполагается размещение акций компании за рубежом. Также стоит отметить, что девелопер собирается запустить два новых поселка, ориентированных на более демократичный сегмент малоквартирных домов и таунхаусов, что должно оказать поддержку продажам компании уже в 2013г.


В Галс-Деведопмент ситуация обстоит несколько хуже, так как в компании пока еще сохраняется высокое долговое бремя. Однако, по нашему мнению, стратегия компании по запуску новых и продаже готовых проектов позволит ей в течение нескольких лет сократить свой долг, как минимум в 2 раза. Подтверждением реализации этой стратегии служат появившиеся недавно новости о том, что первым объектом, для которого девелопер начнет искать покупателя, станет «Даниловский форт». Вслед за ним он может выставить на продажу ТРК «Лето» в Санкт-Петербурге и БЦ «Skylight».


Сейчас капитализация ОПИНа оценивается в 188 млн долл., Галса – в 86 млн долл . Free-float в этих бумагах составляет около 10% и 21% соответственно. Таким образом, при всем предвзятом отношении к акциям строительных компаний даже небольшой заказ на их покупку способен вызвать серьезный рост их котировок. Мы эти перспективы видим уже сейчас, остается дождаться того момента, когда их заметят другие участники рынка.

Ilia
15.02.2013, 17:26
корректно ли относить лср к строителям и девелоперам? как никак у лср очень сильная производственная база. два кирпичных завода,питерский так один из самых крупных в рф, цемент, бетон.. очень разноплановый холдинг имхо. т.е. этостроитель, но и со своей мспб... а не просто строитель/девелопер..

до вчерашнего дня я вообще не знал,что они на бирже есть. мое знакомство с их кирпичным "бизнесом" говорит мне, что надо на них присмотреться внимательней.)

AzEs
15.02.2013, 17:34
Да, интересная компания. У них, кстати, в понедельник отсечка будет, хотя вроде дивиденды там не ожидаются большие - по некоторым источникам около 3%. Сам не оценивал, но тоже присматриваюсь.

Ilia
15.02.2013, 21:24
Да, интересная компания. У них, кстати, в понедельник отсечка будет, хотя вроде дивиденды там не ожидаются большие - по некоторым источникам около 3%. Сам не оценивал, но тоже присматриваюсь.

кстати по обликам у них до 12-ти % ..

УК Арсагера
21.03.2013, 11:26
Вопрос к администрации: можно перенести эту ветку в раздел "Акции стоимости"?

УК Арсагера
21.03.2013, 12:25
Открытые инвестиции. Как нам раскрыть стоимость девелоперских компаний?

Компания "Открытые инвестиции" сообщила о продаже 100 га из своего земельного банка группе компаний Экодолье, где планируется построить малоэтажный жилой комплекс. По данным экспертов, рыночная стоимость участка могла составить около 30 млн долл.
Мы уже не раз указывали на то обстоятельство, что на российском фондовом рынке сложилась крайне низкая культура оценки акций девелоперских компаний. Существует очень мало событий, способных открыть глаза участникам рынка на истинную стоимость таких активов. Описанная сделка является одним из немногих исключений.

Рыночная стоимость "Открытых инвестиций" в настоящий момент составляет около 180 млн дол. Земельный банк оценивается примерно в 38 000 га, из них около половины - в Московском регионе. Долг компании - чуть выше 500 млн дол. Несложные подсчеты показывают, что один только московский земельный банк имеет стоимость за вычетом долга, кратно превышающую текущую капитализацию компании! А ведь есть еще вторая половина земельного банка в других российских регионах, а также добавленная стоимость от продажи действующих проектов...похоже, что кроме мажоритарного акционера мало кто в состоянии оценить эти возможности. Зачастую инвесторы вписываются в откровенный "фондовый флуд", игнорируя простую математику. В пределе ОПИН может распродать свой земельный банк и выкупить остатки фри-флоута. Вот только в этом случае заработать на владении таким бизнесом, как это часто бывает в России, сможет только мажоритарный акционер...

Прогноз по стоимости акций компании (http://arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/emitenty/otkrytye_investicii/)

УК Арсагера
30.04.2013, 10:29
Галс-Девелопмент (HALS). Итоги 2012 г.: смотреть - не значит видеть ...

Компания Галс-девелопмент опубликовала отчетность по итогам 2012 г. по МСФО. Отметим, что мы традиционно не придаем большого значения отчетности; гораздо больший интерес у нас вызывают отчеты оценщика и сведения об изменениях в структуре проектов. Но так как компания не предоставляет отчет оценщика, мы стараемся внимательно изучить отчетность в поисках полезных сведений.

Начнем с того, что прошедший год стал первым, когда мы видим в отчетности явственные признаки изменения бизнес-модели компании. Если раньше она занималась исключительно коммерческой недвижимостью, поглощая все новые проекты, не особо задумываясь об их эффективности, то сейчас ситуация изменилась. Во-первых, серьезный акцент смещен на жилые проекты (элитная недвижимость). Как следствие, выручка от продажи жилой недвижимости составила 8,3 млрд руб. (всего 95 млн руб. в 2011 г.), основной вклад в которую внесли проекты "Солнце" и "Мичуринский". Дальше - больше: на рынок выводятся элитные проекты с высокой валовой рентабельностью ("Литератор", "Wine house"), уже поступившие в продажу.

Во вторых, определенные изменения произошли в сегменте коммерческой недвижимости. Компания концентрирует усилия на достройке имеющихся проектов с их постепенной продажей, а новые проекты отличаются масштабом, существенной имиджевой составляющей и географической концентрацией в Москве. Это, прежде всего, "Москва-Сити", гостиница "Пекин", а уже в текущем году компания совершила еще одно крупное приобретение: Галс-делопмент станет застройщиком многофункционального комплекса на территории конструкторского бюро «Искра» на Ленинградском проспекте. Вдобавок ко всему в отчетном году в число завершенных объектов инвестиционной недвижимости вошли бизнес-центр "SkyLight", а также в полном объеме петербургский ТРК "Лето" за счет увеличения компанией в нем своей доли. Одновременно с этим были проданы ряд второстепенных объектов коммерческой недвижимости.

В итоге, возвращаясь к Отчету о прибылях и убытках, отметим, что п омимо роста выручки от продажи жилья компания смогла существенно увеличить свои арендные доходы (за счет ТРК "Лето"), а также доходы от гостиничных услуг ("гостиница "Пекин"). В итоге улучшение зафиксировано по всем направлениям, а общий объем выручки составил 10,1 млрд руб. (735 млн руб. в 2011 г.)

Еще одним моментом, на который стоит обратить внимание, стала переоценка имеющейся недвижимости. Более высокие арендные доходы, а также завершение строительства ряда объектов привели к появлению положительной переоценке ряда объектов коммерческой недвижимости («SkyLight», БЦ «Даниловский Форт», ДМ «Лубянка», «Москва-Сити» (участок 11), «Лето»). Прибыль от переоценки составила 2,8 млрд руб. (2,3 млрд руб. в 2011 г.). В итоге расчетная стоимость проектов (сумма балансовых строк «Завершенные объекты инвестиционной недвижимости», «Незавершенные объекты инвестиционной недвижимости», «Недвижимость, предназначенная для продажи») составила более 79 млрд руб., превысив наш прогноз (70 млрд руб.).

Наконец, взглянем на долговое бремя компании. Активизация в сфере строительства жилой и коммерческой недвижимости привела к тому, что общий долг Галс-девелопмент не только не снизился, но и вновь увеличился, достигнув 106 млрд руб. Однако это не должно сильно пугать: мажоритарный акционер (группа ВТБ) является практически единоличным кредитором. Это открывает девелоперу практически неограниченный доступ к кредитным ресурсам, обеспечивая компанию длинными деньгами по приемлемым ставкам. Практически весь долг компании стал долгосрочным; также отметим, что в отличие от предыдущих периодов он практически полностью стал рублевым, страхуя девелопера от валютных рисков.

Что же мы имеем в итоге? Как мы уже неоднократно указывали ранее, под крылом нового мажоритарного акционера Галс-девелопмент постепенно набирает ход, оздоравливая свою бизнес-модель и закладывая фундамент для укрепления своих финансовых показателей в будущем. Большой долг и формально отрицательный собственный капитал не должны вводить в заблуждение: для акционеров основной вопрос заключается в способах финансирования развития компании. Самым плохим вариантом была допэмиссия акций: когда-то ВТБ предпринимал подобные попытки, но к счастью они закончились, не успев начаться. Судя по всему, компания избрала стратегию развития за счет кредитных средств банка, реструктуризации имеющихся активов и приобретения новых на маржинальном московском рынке. Вместе с тем, проанализировав денежные поступления компании от проектов, мы понимаем, что одних операционных доходов не хватит на то, чтобы сократить долговое бремя. Более того, потребность в средствах в ближайшие годы будет только расти. Поэтому ,учитывая планы менеджмента по сокращению долга к 2017 г. более чем в два раза, мы видим только один способ: компания будет продавать готовые проекты в коммерческой недвижимости, реинвестируя средства в новые и постепенно гася долг. Ближайшими кандидатами являются уже упоминавшиеся "«SkyLight», БЦ «Даниловский Форт», ТРК «Лето», за которые компания может выручить порядка 1 млрд дол. В 2014-2015 гг. такими объектами могут стать гостиничная часть комплекса "Камелия" и офисно-гостиничная часть "Москва-Сити" , за которые в общей сложности также можно будет выручить порядка 1 млрд дол. Это позволит радикально сократить долговую нагрузку и продолжить формирование портфеля маржинальных проектов, создающих стоимость для акционеров.

С экономической точки зрения мы видим у компании большое будущее, а текущая дешевизна обуславливает нахождение акций девелопера в наших портфелях. Риски мы видим в области корпоративного управления, в части, модели управления акционерным капиталом, к тому же компания до сих пор не предоставляет отчета оценщика, куда бы включались проекты в сфере жилой недвижимости. Если указанные корпоративные риски останутся на бумаге, к 2017 г. мы увидим совершенно иную, более сильную девелоперскую компанию, а учитывая эффект низкой базы, экономика компании может позволить акциям в ближайшие годы показать кратный рост курсовой стоимости.

УК Арсагера
30.04.2013, 12:23
Группа Компаний ПИК (PIKK). Негативный эффект от допэмиссии может перечеркнуть позитив от отчетности

Группа Компаний ПИК (http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost/gruppa_kompanij_pik/negativnyj_effekt_ot_dopemissii_mozhet_perecherknu t_pozitiv_ot_otchetnosti/) опубликовала отчетность по итогам 2012 г. и операционные показатели за 1-й квартал текущего года. Как и ожидалось, ПИК сумел серьезно прибавить в объемах реализации жилья: выручка увеличилась на 43,8% и составила 66,1 млрд. рублей, в том числе от продажи недвижимости - 54,8 млрд рублей (+55,4%). Всего было продано 658 тыс. кв. м (+29%). Средняя цена реализации за один квадратный метр в возводимых Группой новостройках в 2012 году выросла на 10% в Москве и на 12% в Московской области и других регионах.

Позитивный тренд был поддержан компанией и в первом квартале. Общий объем поступлений денежных средств увеличился на 40,1% и составил 17,5 млрд рублей. Объем заключенных договоров купли продажи вырос на 19,5% и составил 153 тыс. кв. м жилой недвижимости. Отметим и рекордный объем ипотечных сделок, составивший около 34,6% от общего объема продаж.

Из положительных моментов также отметим хороший уровень контроля за расходами: общие административные и коммерческие расходы составили 4,2 млрд. рублей (в 2011 - 4,1 млрд рублей). Долг группы сократился, хотя и незначительно: с 47 млрд руб. до 43 млрд руб. (мы ожидали 41,8 млрд руб.).

Более важным нам представляется динамика стоимости портфеля проектов. Согласно отчету оценщика рыночная стоимость портфеля проектов составила 2,9 млрд долларов США (на 31 декабря 2011 г. составляла 2,7 млрд долларов США). Стоимость чистых активов на одну акцию, рассчитанная как рыночная стоимость портфеля за вычетом отношения чистого долга к стоимости акции, выросла с 87,7 рублей до 104,6 рублей за акцию. Напоминаем, что именно стоимость портфеля проектов лежит в основе наших оценок привлекательности акций строительных компаний. Мы считаем, что у компании есть существенный потенциал для кратного роста стоимости проектов. Однако одно весьма неприятное обстоятельство может сократить выгоды акционеров от будущего роста. Речь идет о предполагаемой допэмиссии акций. Как известно, компания собирается разместить 363 млн акций, что поможет сократить долговое бремя. Размер допэмиссии достаточно велик, однако самое неприятное, что цена размещения, по всей видимости, будет ниже текущей балансовой цены акции. Это размоет акционерную стоимость и существенно сократит потенциальную доходность от владения бумагами ПИКа. В компаниях с высоким уровнем корпоративного управления подобные шаги, на наш взгляд, недопустимы; в случае ПИКа минимально допустимая цена размещения должна быть не ниже 104 рублей. Гораздо правильнее в этой ситуации решать долговую проблему путем гашения кредитов из все более возрастающих операционных потоков и продажи части второстепенных проектов. К сожалению, вероятность этого сценария не слишком велика. Скорее всего, размещение будет проведено несколько выше номинала (62,5 руб.). Мы планируем внести изменения в модель после определения цены размещения; совершенно очевидно, что потенциальная доходность акций ПИКа сократится, но они останутся в списке наших приоритетов.

Господин Скуперфильд
19.05.2013, 21:05
Этому топику не хватает упоминания про изящное кидалово минотариев Бетфора (http://www.forum.denpanas.ru/index.php?topic=1676.0) группой ЛСР.

Kisljuk
20.05.2013, 00:18
Мне нравится подход Арсагеры :) если продать земельный банк ОПИНа, раздать долги, и вылить дивидендами (или вложить в новые проекты, а часть дивидендами), то будет супер профит. И ещё что-то про отсутствие культуры инвестиций в девелоперов. Давайте прагматично что ли! Вы собственник? Можете всё вот так сами сделать? НЕТ. Вы думаете собственник собирается так делать? Почему ещё не сделал? (вероятно нет спроса). Вы считаете собственника недёжным партнером? Есть ли у Вас реальные рычаги воздействия на собственника если он продаст, к примеру, половину своего земельного банка "своей" структуре за бесценок? Вы сможете доказать что-то в суде? НЕТ. Последний пример с УК должен же был всем открыть глаза, но нет:)

А пока все эти внеоборотные средства - лишь строчки баланса. Реальный денежный поток имеется? Дивиденды платятся? НЕТ.
Нас интересует дисконтированный ДП от владения акцией * вероятность. Текущая цена на рынке просто отражает оценку инвестиционного общества. Ничего личного. Просто Ваши расчёты - это Ваши мечты.

doppeladler
28.05.2013, 16:37
Очередная допэмиссия акций группы ПИК:
Совет директоров группы ПИК - 28 мая определит параметры SPO. Объем привлеченных средств может достигнуть $300 млн, из которых почти половину готов предоставить основной акционер девелопера "Нафта Москва" Сулеймана Керимова.
SPO нужно группе для погашения долгов: девелопер планировал выпуск допэмиссии еще в 2011 году (тогда общий долг достигал 47 млрд руб.), но размещение не состоялось. В конце 2012 года акционеры группы одобрили допэмиссию до 42% от увеличенного уставного капитала (долг - 43,2 млрд руб.). В феврале 2013 года Федеральная служба по финансовым рынкам зарегистрировала допэмиссию 363 млн акций ПИК на 22,7 млрд руб. ($726 млн), номинальная цена бумаги - 62,5 руб. Тогда в ПИК поясняли, что указанные параметры ориентировочные и объем размещения может быть другим.

Сегодня совет директоров ПИК примет решение относительно параметров SPO: в частности, как будут продаваться акции - по преимущественному праву, по открытой подписке или по комбинированному варианту. По нормам корпоративного права допэмиссия не может продаваться по цене ниже номинала. "Устанавливать стоимость акции выше рыночной означает отсечь инвесторов на открытом рынке", - говорит источник. Вчера на ММВБ акции ПИК торговались по 65 руб. за бумагу, капитализация компании составляла 32,1 млрд руб. В этом году минимальная цена акций девелопера была зафиксирована на уровне 56,5 руб., максимальная - 70,48 руб. за акцию.

В конце апреля 2013 года "Нафта Москва" Керимова (через офшоры контролирует 38% группы) сообщила, что готова участвовать в допэмиссии группы, существенно не меняя долю участия. По данным источника, близкого к организаторам SPO, рассматривается два варианта участия "Нафта Москва", в соответствии с которыми компания покупает акции на $60-150 млн, а объем размещения составит $160-250 млн соответственно. "Максимально в рамках SPO группа может продать акции на $300 млн", - говорит один из собеседников. Вчера все акционеры девелопера - "Нафта Москва" (38,3), Микаил Шишханов (19,99%) через представителя и ВТБ (8,8%) - от комментариев отказались.
Генеральный директор Prosperity Capital Management Алексей Кривошапко говорит, что фонд рассматривает участие в допэмиссии. "Мы изучаем все предложения на рынке. Большой долг - это высокий фактор риска, но ПИК зарабатывает чистую прибыль", - отмечает он. В прошлом году группа построила 1,3 млн кв. м, выручка составила 66,1 млрд руб. (от продажи квартир - 54,7 млрд руб.), чистая прибыль - 3,1 млрд руб.

УК Арсагера
30.05.2013, 10:58
Группа Компаний ПИК (PIKK). Эпидемия "продвинутых" допэмиссий продолжается...

Похоже, российские компании задались целью постоянно обновлять рекорды по части неблагоприятных условий допэмиссий. Однако раньше в этом были замечены в основном госкомпании. И вот очередь дошла и до частного сектора. Весьма неприятный сюрприз предподнес своим акционерам ПИК (http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost/gruppa_kompanij_pik/epidemiya_prodvinutyh_dopemissij_prodolzhaetsya/): Совет директоров компании утвердил цену размещения в 62,5 руб. за акцию (номинал). Ожидается что минимальный объем предложения составит $150 млн. Компания объясняет SPO необходимостью сокращать свое долговое бремя.МЫ уже неоднократно писали о достаточно низкой культуре корпоративного управления (в последнее время примеры появляются чуть ли не каждую неделю). Однако допэмиссия в ПИКе, которая намечалась еще с 2010 г., не раз откладывалась; у миноритарных акционеров теплилась надежда, что компания выберет иной способ решения своих проблем, нежели значительное размывание балансовой стоимости акций.

До сих пор ПИКу удавалось успешно реструктурировать свои долги; начал поступать серьезный поток от продажи квартир, а внушительный портфель проектов мог быть частично монетизирован с целью выплаты части долга. Увы, чуда не произошло. Вместо более сложного подхода, предполагавшего приоритет интересов текущих акционеров и требовавшего кропотливой работы и профессионализма со стороны менеджмента, был выбран топорный и неэффективный путь: выпуск новых акций по цене, значительно ниже балансовой стоимости (сама компания в отчетности говорит о балансовой цене в 104 рубля за акцию). Излишне говорить, как это скажется на инвестиционной привлекательности акций компании. В этой связи подумалось о том, как хорошо, что в законе "Об АО" есть понятие "номинала" акции. Будучи анахронизмом в развитых странах, в России это - последняя преграда на пути "качественных" решений "профессиональных директоров". Иначе мы могли бы стать свидетелями уникальных допэмиссий по бросовым ценам...

Источник: Блогофорум (http://bf.arsagera.ru/)

УК Арсагера
26.06.2013, 15:24
Мы продолжаем отправлять обращения в СД компаний с предложением по организации обратного выкупа акций.
Составили и направили обращения в следующие компании:
Группа ЛСР
http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost/gruppa_lsr/obrawenie_k_sovetu_direktorov_s_predlozheniem_po_o rganizacii_obratnogo_vykupa_akcij/

ОПИН
http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost/otkrytye_investicii/obrawenie_k_sovetu_direktorov_s_predlozheniem_po_o rganizacii_obratnogo_vykupa_akcij/

Джонни
16.04.2014, 16:01
Хотелось бы узнать у Арсагеры их взгляд на дальнейший рост котировок акции - Галс-Девелопмент (бывш. Система-Галс), акция обыкновенная? Рост за последний год - 240%. Последние 3 месяца - боковик. Последний пост по акции на сайте - от 5 сентября 2013. Какой прогноз дадите?

Utd
24.05.2014, 21:36
Добрый день, смотрю сейчас отчетность ОПИНа за 2013 год и не могу понять, почему по РБСУ капитал компании 63 796 902 000, а по МСФО 27 715 841 000. При этом в капитал входит непокрытый убыток (32 114 009 000). Подскажите пожалуйста, откуда взялся этот убыток и почему его нет РБСУ? Ведь если рассчитать балансовую стоимость акций то по РБСУ она получается 4500, а по МСФО 1800.

Алексей Г
26.06.2014, 15:22
Обращение к Совету директоров ОАО "Группа ЛСР" о проведении обратного выкупа акций (http://blogs.investfunds.ru/post/73241/)

В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.В этом году мы продолжаем этот проект.
По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Первое обращение адресовано Совету директоров Группы ЛСР. Наш анализ показывает, что компании по прежнему выгодно провести процедуру обратного выкупа акций. При этом хочется похвалить компанию за увеличение размера дивидендов, но мы по прежнему считаем, что более правильно было бы на часть этих средств провести бай-бэк. Далее мы приводим текст нашего обращения:

ОБРАЩЕНИЕ К ЧЛЕНАМ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ ОАО «Группа ЛСР»

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

* балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Группа ЛСР»;
* прибыли и размера дивиденда на акцию;
* эффективности использования собственного капитала.

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний.

УК «Арсагера» 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 18/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Группа ЛСР» в размере 46 725 штук (0,045% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

«Кто знает и определяет цену акций?»
«Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания» (часть 1 и часть 2).
«Мировой опыт управления акционерным капиталом».

1. Исходные параметры

ОАО «Группа ЛСР» - одна из ведущих российских интегрированных компаний в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.

Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании – достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.

Примечания: * - данные 2014 г. на 18.06.2014г.;

** - информация по состоянию на конец 2013 года;

*** - учитывает действительную рыночную стоимость жилых проектов, определенную с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи квартир

**** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

***** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/lsrg.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.

При рассмотрении деятельности ОАО «Группа ЛСР» необходимо учитывать следующее обстоятельство. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки проектов жилой недвижимости (доминируют в общем портфеле проектов ОАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал, а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента, отражается в отчетности по заниженной стоимости.

Косвенно, о реальной стоимости портфеля проектов недвижимости можно судить по отчетам независимого оценщика. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, которую в итоге получает компания в результате фактических продаж. Поэтому при анализе деятельности строительных компаний мы проводим нормализацию балансового капитала: переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов.

ОАО «Группа ЛСР» целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность и привлекательность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.

Важнейшей характеристикой бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Группа ЛСР» составил 20% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.), и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», данный показатель будет находиться на стабильном уровне. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, с темпами 15-20% ежегодно.

На вторичном рынке компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в одну пятую от его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» (15-20%) находится на уровне требуемой инвесторами доходности (16,9%), то стоимость акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;

[4] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2013 года;

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР». Дело в том, что фактический ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (16,9%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Группа ЛСР» (11,25%). Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение порядка 0,13. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам года размер долга останется примерно на текущем уровне.
...