:whistle: :violin: :dance:
Ура!
Форум открылся после реконструкции.
Добро пожаловать!


1. Оформление форума будет меняться.
Мы торопимся открыться для вас и откладываем вопрос дизайна.
2. Замечания и предложения отправляйте незамедлительно по реквизитам администрации внизу форума (ссылка "Наша команда")
или можно на адрес kissa_temp@mail.ru

Оригинал объявления


UPD: Переключаем в "Личный раздел" - "Личные настройки" язык с шаманского на русский ) Ну, или оставляем )
UPD: Обратите внимание на кнопочку с линиями "Ссылки" в левом верхнем углу. Там много нужных ссылок, в частности, "Новые сообщения".
UPD2: Это объявление можно убрать, щелкнув на крестик в правом верхнем углу.

Фундаментальный анализ "Протек". Часть 2.

Структурный подход от Артем Кислюка

Модератор: Kisljuk

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Фундаментальный анализ "Протек". Часть 2.

Сообщение Kisljuk » 08 май 2015 15:20

Добрый день! Прошу извинить за долгий перерыв, однако сегодня мы наконец-то снова вернемся к фундаментальному анализу компании «Протек».

В прошлый раз мы остановились на том, что полностью просчитали выручку компании, то есть, по сути, сделали полдела. Так доделаем же оставшуюся половину!

Посчитаем расходы. К сожалению, компания не дает разбивки P&L по сегментам, поэтому придется применить guidance самой компании.

1. Аптеки
2. Дистрибуция
3. Производство

Специально берем EBITDA – это конечно, синтетика, но неплохая апроксимизация денежных потоков. Потом на уровне корпоративного центра откинем износ и амортизацию (D&A), налоги (Т) и процентные расходы (I), получив в конце прибыль.

Перемножаем маржу на выручку и получаем общую EBITDA

Чистый долг компании – отрицательный, следовательно, процентных расходов не будет, будут скорее процентные доходы. Налог примем равным за 20%. Износ и амортизация исторически занимает 0.7% в выручке, но сейчас выручка будет инфляционно расти, и D&A к выручке упадет до 0.5%.

Получаем чистую прибыль.

Напоминаю, чтобы пройти дорогу от чистой прибыли, до свободных денежных потоков акционеров (FCFE), нужно пройти следующую цепочку:

1. Берем Чистую Прибыль за прогнозный период (NP)
2. Прибавляем назад износ и амортизацию (D&A)
3. Отнимаем капитальные расходы (CAPEX)
4. Отнимаем увеличение чистого рабочего капитала (Delta NWC)

Чистая прибыль и износ у нас уже есть. Осталось понять, сколько компания будет инвестировать (CAPEX) и добавлять в рабочий капитал (NWC).

Важно понимать, что на руках у компании денег в конце периода больше, чем, сколько было в начале + прибыль. Основная вина – износ и амортизация. По факту потоки до изменения рабочего капитала почти всегда положительные. Именно из этого потока компания инвестирует в новые основные средства и оборотный капитал, выплачивает дивиденды.

Поэтому NP + D&A – это более-менее адекватное упрощение доступных потоков. Из этой величины нам надо вычесть затраты на капитальные инвестиции и инвестиции в оборотный капитал.

Обычно компании дают guidance по CAPEX на год вперед; Протек не исключение: менеджмент планирует инвестировать около 700 млн. руб. в 2015 году на приобретение основных средств. Средняя стоимость открытия 1 аптеки = 1.3 млн. руб. (поставить витрины, оборудовать чуланчик под мини-склад). У нас есть предположение о количестве новых аптек в наступающих годах (см. первую часть). Компания также дала guidance об инвестициях в сегмент дистрибуции – около 400 млн. руб. в год, с ростом на уровень инфляции прошлого года. Сложим пазл и получим следующий ряд для CAPEX.

Осталось изменение чистого рабочего капитала. В теме о Московской бирже я не касался этой темы, т.к. специфика биржевого бизнеса такова, что там этими калькуляциями можно пренебречь. Тут так уже нельзя. Под каждое новое открытие аптеки нам нужны инвестиции в рабочий капитал (нам необходимо закупить запас лекарств и прочих оборотных активов), однако часто можно получить товар «под реализацию», пользуясь сильным положением компании (Протек как раз такая компания). Агрегатировано, чистый рабочий капитал = дебиторская задолженность (то, что должны нам) + склад (инвентарь) – кредиторская задолженность (то, что должны мы). Подробнее обо всех этих величинах в соответствующей ветке.

Так как мы, по сути, Протек является скорее дистрибутором, то ССС у него скорее положительный. То есть, он медленнее забирает свои деньги, чем отдает чужие. В итоге, Протеку приходится финансировать свой рабочий капитал (инвестировать в него свободные средства, теряя процентные доходы, особенно жаль сейчас, когда ставки такие высокие). В своей модели я предположил, что ситуация в 2015 ещё сильнее ухудшиться – ССС вырастет с 10 до 11 дней и будет далее держаться на этом уровне.

В итоге, в целом, Протеку почти нужны значительные инвестиции в рабочий капитал в 2015 году, и не много – в 2016 году, после чего потребность упадет близко к 0.

График

Теперь, когда все составные часть в сборе, давайте рассчитаем FCFE – картинка.

Что такое FCFE? Это примерно, сколько смогут получить акционеры в виде дивидендов, после всех расходов (обязательных и необязательных). Так как это поток акционерам, то дисконтировать его надо на стоимость акционерного капитала. Вот с учетом всех вышеперечисленных рисков, сколько бы Вы хотели получать в год от владения акциями Протек?

Для расчета этой величины, я использовал концепт Беты – знаю, многие (и я) относятся к нему со скептицизмом, и не зря. Но это единственный простой инструмент для определения стоимости денег при вложении их в ту или иную бумагу. Мое описание CAPM.
Дамодаран говорит, что беты активов (моя статья) следующие:

1. Фармацевтическая розница = 0.85
2. Фармацевтическая дистрибуция = 0.81
3. Фармацевтическое производство = 0.95

«Взвесим» беты по выручке компании и получим среднюю «справедливую» бету на уровне 0.82. Среднеисторическая бета Протека = 0.62. Но для расчета стоимости капитала возьмем бету побольше – нам нужен margin of safety.

Переводим бету активов в бету капитала (в статье по ссылке выше) и получаем: бета (капитал) = 0.82! (у нас ведь нет долга, а, следовательно, бета активов = бета капитала).

1. Безрисковая ставка (10 летние ОФЗ) = 10.4
2. Бета = 0.82
3. Рыночный риск-премиум = 8% (это предположение)

10.4% + 8%*0.82 = 17%

Логическая проверка: вы готовы покупать акции Протек под такую ожидаемую доходность? Если нет, то впишите сюда свое любое число (18%, 20%?). По качественной Московской Бирже мы считали 16.2% (а там куча крупных миноритариев уровня Goldman Sachs, ни у кого не даже блок-пакета! А про уровень прозрачности вообще молчу – это бенчмарк!). Я думаю, что для Протека, все-таки надо брать хотя бы 20% ожидаемую доходность.

Продисконтируем FCFE нашей 20% ставкой

Рассчитаем терминальную стоимость – выберем ставку роста (допустим 6% = 4% инфляция + 2% реальный рост). Умножим FCFE-2018 на этот темп роста (6%) и поделим на (20%-6%). Столько, грубо говоря, будет стоить Протек в конце 2018 года (30.4 млрд. руб.). Теперь умножим на дисконт-фактор (0.58 = 1/((1+0.2)^3)) и получим «сегодняшую» стоимость = 17.64 млрд. руб.

Сложим ожидаемые (и дисконтированные!) потоки с «сегодняшней» терминальной стоимостью и получим 23.3 млрд. руб.
Но это ещё не все! У компании есть отрицательный чистый долг (5.3 млрд. руб.) – мы должны его прибавить (!) к оценке, т.к. это, грубо говоря, свободные деньги.

Вдобавок у нас есть 2 судебных дела, по которым максимальная компенсация составит 587 млн. руб. Давайте сразу вычтем из оценки.
Отбросим ещё миноритарный контроль (239 млн. руб.)

ИТОГО: 23.3 + 5.3 – 0.587 – 0.239 = 27.77 млрд. руб. или 52.7 руб. на акцию! (апсайд 32%).

Подытоживая: компания оперирует в суперрегулируемом секторе (-), не имеет широкой базы миноритарных акционеров (-), не имеет долга (+), низкая ликвидность и free float (--), лидеры в рознице и дистрибуции (+), нет ясной дивидендной политики (-). Доля терминальной стоимости в общей стоимости = 64%, а она базируется на результатах далекого 2018 года… по итогам 2015 года, у Протека будет все гораздо слабее, чем по итогам 2014, инвесторы у нас очень постфактумные, я думаю, не смотря на некоторый апсайд, покупки инструмента стоит отложить на год, когда рядовые ребята будут сидеть и с ужасом смотреть на отчетность-2015 :D Это вполне так может быть, так как никто из инвестдомов не покрывает Протек сейчас. Запишите в календарик :) Протек – BUY – Начало 2016 :)

Всем удачных торгов :)

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 08 май 2015 15:32

Кстати по результатам 2014...они рекордные, но 3 млрд. руб. - это просто переоценка валюты, которую менеджмент купил под покупку западного оборудования для завода и складов - эти деньги никто выплачивать не будет (уже объявили, что доп див за 2014 не будет), более того, Протек был вынужден заплатить налоги с этой переоценки. Хорошее 2 полугодие обеспечили рекордные (ажиотажные) продажи за ноябрь-декабрь! в общем, не надо пустого оптимизма :) всем рациональности и критического мышления )

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 31 июл 2015 11:31

Результаты компании, по управленческим данным, продолжают стремительно ухудшаться. Есть большая вероятность, что год будет закрыт в минус. Некоторые крупные держатели забеспокоились.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 27 авг 2015 11:26

То самое чувство, когда не понимаешь, как такое произошло :) Протек выпустил рекордные результаты за 1П 2015. Шок, это по-нашему )))

http://www.protek-group.ru/common/img/uploaded/oao/1HY-2015_Protek_Finance_Results_Eng_site.pdf

У меня просто разрыв шаблона :) CFO компании совсем недавно встречался с моим знакомым (ну месяц назад, может 1.5), и ему говорил, что все становиться хуже и хуже, мне тоже самое рассказывали ребята из финского фонда, которые там держат крупный стейк, а тут такие результаты... вот как после такого можно верить людям? :) что-то там происходит, так врать аналитикам без причины смысла просто нет.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 27 авг 2015 17:38

Вопрос прояснился - реализовали запасы по новым ценам, купленные по старым ценам, больше такого не будет.

Аватара пользователя
kitnik
Всерьез и надолго
Сообщения: 182
Зарегистрирован: 25 май 2015 15:20

Сообщение kitnik » 25 апр 2016 15:31

Kisljuk писал(а):Запишите в календарик :) Протек – BUY – Начало 2016 :)

Всем удачных торгов :)


Купившие в начале 2016 сейчас неплохо себя чувствуют :p

borhes
Всерьез и надолго
Сообщения: 365
Зарегистрирован: 27 ноя 2012 11:16

Сообщение borhes » 25 апр 2016 17:09

я покупал незадолго до опубликованного анализа. средняя меньше 40, тоже не очень расстраиваюсь.
интересно, что будет в отчете за 1п2016

Аватара пользователя
dkinvest
Наставник
Сообщения: 2195
Зарегистрирован: 01 июл 2012 22:06
Откуда: Старые Васюки

Сообщение dkinvest » 25 апр 2016 18:18

borhes писал(а):я покупал незадолго до опубликованного анализа. средняя меньше 40, тоже не очень расстраиваюсь.
интересно, что будет в отчете за 1п2016


А я вот не купил, и немного расстраиваюсь..

esalmin
Всерьез и надолго
Сообщения: 212
Зарегистрирован: 10 мар 2014 11:25

Сообщение esalmin » 25 апр 2016 22:30

Те считать будущую цену по школьной методичке не получается?

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 27 апр 2016 00:28

Очень интересно, что сейчас опять затронули тему! Я не смотрю плотно рос рынок уже добрых 4 месяца, в целом краем глаза вижу, что был достаточно консервативен по многим позициям (Мос биржа, М.Видео и Протек: все выше, чем я ожидал), но вообще, если честно, это нормально: у меня нет хрустального шара, и точно предсказать, как правило трудно, тем более на таком слабоинформативном рынке. Главное, - мои апсайды оказались выполнены, направление указано верно :) в целом, доволен полученным результатом, хотя продолжая работу на рынке смог бы наверное корректировать предположения по входящим данным и получил бы меньший гэп.

По Протеку - компания оказалась намного сильнее моих ожиданий, они действительно молодцы - смогли загрузить свое производство высокомаржинальными штуками, дистрибуцию удержали в плюсе, розницу поддержали своими собственными торговыми марками, грамотно управляли капиталом. В общем, очень-очень правильно все делали. Частично это конечно заслуга прочих сетей - 36.6, к примеру, не обанкротилась, а очень даже укрупнилась и продалась американской сети Бутс. Их плавучесть создала предпосылки для прибыльности дистрибуции (а я закладывал там крупные списания).

Дальше тему не веду, поэтому no forward-looking statements :) ребята достаточно общительные, можно звонить, спрашивать, ну и все такое прочее. Да и многие свои мысли я по ходу анализа озвучил, можно просто все это аккуратно адаптировать под новые данные. Я думаю, все достаточно реалистично.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 13 июл 2016 23:52

Ну со статьей все же лучше, чем без нее :) погрешность есть всегда (бывают и ошибки, чего уж там), сейчас я думаю не о справедливой оценке, а скорее о неком кластере возможных оценок, - так честнее. Есть разные типы бизнесов, какие-то поддаются более точному моделированию (вроде М.Видео), какие-то менее предсказуемые (это Протек). Следовательно, ошибка (погрешность) в первом случае будет значительно больше, чем во втором. Основной фактор предсказуемости - это стабильность операционной маржи. Если из года в год разброс небольшой, то, как правило, достаточно точно предсказать можно. Я сейчас много занимаюсь написанием моделей, которые находят интересующие меня компании по всему миру, было бы интересно с новых сторон посмотреть на старых товарищей.

Евгений_Черепенин
Интересующийся
Сообщения: 2
Зарегистрирован: 13 июл 2016 21:19

Сообщение Евгений_Черепенин » 15 июл 2016 16:19

Артём, где Вас можно ещё почитать? Или посмотреть? Говорили про какой-то блог. Очень интересно читать - всё с пояснениями и не сухо, как у некоторых.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 17 июл 2016 21:02

Спасибо на добром слове!

Сейчас пишу очень мало, мы запускали свой блог, но столкнулись с некоторыми трудностями (основная: нет сил обеспечить плотность написания статей хотя бы 1 в неделю) и временно поставили на паузу, - сейчас основной упор на написание полуавтоматической системы по идентификации качественных компаний, акции которых не страшно купить на долгие годы (в основном американские акции, но есть и европейские, английские). Понимаю, что даже небольшие заметки могут представлять некоторый интерес для людей, но в формате форума это неудобно, нормальной блоговской площадки (как раньше был comon.ru), сейчас нет (смарт лаб не в счет), а свой отдельный блог поднять не хватает сил (мин 1 статья в неделю это тяжело при интенсивной работе).

Писал, что постараюсь восстановить написание статей в форуме, но пока что сильная загрузка в других проектах не позволяет начать это делать.

Аватара пользователя
Don Palma
Наставник
Сообщения: 1155
Зарегистрирован: 28 мар 2013 23:04
Откуда: СПб

Сообщение Don Palma » 17 июл 2016 22:28

Артем, а зачем нужна такая частота статей?

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 18 июл 2016 00:37

Добрый вечер )

Мы прикинули, что это наверное минимальная частота, которая необходима, чтобы привлечь трафик. Если что-то выходит реже, то интуитивно заходишь нерегулярно и постепенно забываешь про ресурс, так посудили.

Евгений_Черепенин
Интересующийся
Сообщения: 2
Зарегистрирован: 13 июл 2016 21:19

Сообщение Евгений_Черепенин » 19 июл 2016 19:24

Я думаю, что вы не верно прикинули. Надо писать, когда есть о чем и когда душа просит, как Пушкин, Лермонтов...


Вернуться в «Финансовый Анализ»

Кто сейчас на конференции

Сейчас этот форум просматривают: нет зарегистрированных пользователей и 1 гость