Фундаментальный анализ Московской Биржи. Часть 3.

Структурный подход от Артем Кислюка

Модератор: Kisljuk

Ответить
Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Фундаментальный анализ Московской Биржи. Часть 3.

Сообщение Kisljuk » 27 мар 2015 00:35

Добрый вечер, друзья!

Я думаю, сегодня вполне реально можно довести дело до конца и понять сколько стоит биржа :)

В прошлый раз мы дошли до уровня свободных денежных потоков, по сути осталось лишь продисконтировать их, сложить, отнять чистый долг и поделить на количество акций.

Самый обычный метод расчета дисконт-фактора - это модель CAPM, я в этом разделе уже писал о ней. Вкратце, повторю вновь.

У денег есть альтернативная стоимость. Это то, сколько вы бы смогли получить за них в другом месте, с учетом того, что риск более-менее равен. CAPM определяет этот риск как сумму безрисковой ставки и рыночного риск премиума помноженного на коэффициент Бета. Как "безрисковую" ставку в рублях можно взять ставку по 10 летним ОФЗ (Облигации Федерального Займа), допустим сейчас это 11%.

Рыночный риск премиум - это самый щекотливый момент. Обычно его принимают просто какой-то долгосрочной (центробежной) цифрой, к примеру 6%. Я сейчас работаю надо тем, чтобы создать нормальную модель, где дисконт-фактор будет определяться:

1) Вероятностью дефолта
2) Структурой акционерного владения
3) Ликвидностью акции

Кстати, планирую тут описать результаты изысканий.

Но пока что давайте используем простую CAPM. Но, стоп, где взять Бету? В разделе CAPM я рассказывал как её найти. Но в ручную это тяжкий труд. Используем Блумберг-терминал. Beta Московской биржи = 0.86

Считаем ставку: 11% + 6% * 0.86 = 16.16%

ВАЖНО!!! это все абсолютно субъективная цифра, в которой "твердая часть" - это только ставка ОФЗ. По сути, это та "норма прибыли", которую вы согласны получать при инвестировании в эти акции. Скажите, 16.16% в год на долгосрочном горизонте для Вас нормально для Московской биржи? Рынок думает сейчас, что нормально. Для нормального расчета нужны научные изыскания, тут без вопросов.

Теперь сделаем допущения:

1) Держим 2015-2018
2) В конце 2018 продаем

Ставка по каждому N году считается так: 1 / ((1 + 16,16%)^N)

Таким образом, дисконт фактор за:

2015 = 1 / ((1,1616)^1) = 1
2016 = 0.86
2017 = 0.74
2018 = 0.64

Теперь перемножаем свободный денежный поток на дисконт факторы соответствующих лет:

2015 = 1 * 20 млрд. руб. = 20 млрд. руб.
2016 = 0.86 * 15.22 млрд. руб. = 13.1 млрд. руб.
2017 = 0.74 * 13.7 млрд. руб. = 10.2 млрд. руб.
2018 = 0.64 * 15.2 млрд. руб. = 9.7 млрд. руб.

Сумма = 53 млрд. руб.

Но почем мы сможем "сдать" акции Мосбиржи в конце 2018 года? Допустим, долгосрочно доходы биржи будут расти на уровень экономики - 5%, из них 2.5% - инфляция, ещё 2.5% - реальный рост экономики.

Теперь умножим 15.2 млрд. руб. (денежный поток за 2018) на 1.05 и получим 15.96 млрд. руб. в 2019.
Делим 15.96 на (0,1616 - 0,05) = 0,0616 и получаем 138.8 млрд. руб. Это сколько будет стоить компания в конце 2018г. Теперь умножим на дисконт-фактор 2018 года (0,64) и получим 88.6 млрд. руб.

Отнимем чистый долг (долг минус деньги), а так как у Мосбиржи нет долга, то чистый долг - отрицательный. = 56.1 млрд. руб.

Итого, стоимость биржи = 56,1 + 88,6 + 53 = 197,7 млрд. руб. Делим на количество акций (2.278 млрд.) и получаем 86,6 руб. на 1 акцию Московской Биржи

Теперь давайте попробуем оценить компанию в сравнении с мировыми аналогами. Мы будем сравнивать коэффициенты P/E. Так как ставки в разных экономиках разные, то давайте соберем информацию в виде "Компания - P/E"

Дополнительно собираем ключевые ставки для разных экономик и делаем такой график

На графике видно уравнение. Вместо "х" подставляем 12% (средняя ожидаемая ставка ЦБ за 2015) и получаем "целевое" P/E (2015) = 9
Умножаем на прибыль 2015 года, делим на количество акций и получаем 84.9 рублей

Давайте дадим по 50% каждому варианту расчетов = 0,5*84,9 + 0,5*86,6 = 85,8 рублей

Текущая цена = 69 рублей, апсайд 24%. При этом акция будет генерировать в среднем 16,16% каждый год + 24% апсайда в любое время, абсолютно случайно.

P.S. Что хочется сказать напоследок... как Вы поняли, любое моделирование предполагает допущения. Это его слабые места. Поэтому неплохо бы сверять мультипликаторные метрики со сравнительными компаниями. Тем не менее, Московская биржа - прекрасный бизнес, защищенный от экономических циклов. Единственное, что может убить его - это застой. К сожалению, это не маловероятно. Низкие капитальные расходы позволят выплачивать высокие дивиденды (как % от ЧП) - вплоть до 70% к 2018. Прекрасный менеджмент и высококачественная структура капитала (нет мажоритария, в свободном обращении > 50%) делают этот бизнес отличным долгосрочным вложениям. На месте модельных пенсионеров я бы накапливал акции компании по текущим ценам. Это не то, что удвоит Вас за год. Это нечто, что может дать достойный доход на длинном отрезке - как раз то, что нужно начинающим пенсионерам.

Jorah
Всерьез и надолго
Сообщения: 155
Зарегистрирован: 17 янв 2015 18:09
Откуда: Город Первого Салюта

Сообщение Jorah » 27 мар 2015 06:56

Из всего написанного понял только то что написано в PS. )

ActiveInvestor
Форумчанин
Сообщения: 43
Зарегистрирован: 22 янв 2015 20:33
Контактная информация:

Сообщение ActiveInvestor » 27 мар 2015 09:44

Я еще в конце считаю с маржой безопасности. Если маржа 30%, то цена 65.

Аватара пользователя
Don Palma
Наставник
Сообщения: 1201
Зарегистрирован: 28 мар 2013 23:04
Откуда: СПб

Сообщение Don Palma » 27 мар 2015 11:22

Артем, большое спасибо, за очень интересный, подробный и практически ценный пример расчета.
Остался один вопрос. Поскольку диспут начался с оценки влияния политических факторов на бизнес, вводите ли вы к.л. коэффициент для учета этих факторов при оценке?

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 28 мар 2015 17:30

Don Palma, спасибо за вопрос. В данный момент эти факторы не квантифицированны, что я считаю большой ошибкой. Как я написал в посте, я буду работать в этом направлении, пока что дочитываю интереснейшую книгу Why Nations Fail, она вроде бы есть и на русском под названием "Почему одни страны богатые, а другие бедные". По прочтению обязательно напишу рецензию.

Аватара пользователя
Dmitry
Всерьез и надолго
Сообщения: 618
Зарегистрирован: 03 авг 2012 07:48
Откуда: Мск

Сообщение Dmitry » 29 мар 2015 12:41

Kisljuk писал(а): Ставка по каждому N году считается так: 1 / ((1 + 16,16%)^N)

Таким образом, дисконт фактор за:

2015 = 1 / ((1,1616)^1) = 1
2016 = 0.86
2017 = 0.74
2018 = 0.64

Теперь перемножаем свободный денежный поток на дисконт факторы соответствующих лет:

2015 = 1 * 20 млрд. руб. = 20 млрд. руб.
2016 = 0.86 * 15.22 млрд. руб. = 13.1 млрд. руб.
2017 = 0.74 * 13.7 млрд. руб. = 10.2 млрд. руб.
2018 = 0.64 * 15.2 млрд. руб. = 9.7 млрд. руб.

Сумма = 53 млрд. руб.
Артем, по-моему здесь где-то есть ошибка или я чего-то не понял.
Ты пишешь:
2015 = 1 / (1,1616^1) = 1, но ведь это не так.
1/ (1,1616^1) = 1 / 1,1616 = 0,86
Тогда и по остальным годам дисконт факторы пересчитаются.

Аватара пользователя
Dmitry
Всерьез и надолго
Сообщения: 618
Зарегистрирован: 03 авг 2012 07:48
Откуда: Мск

Сообщение Dmitry » 29 мар 2015 12:59

Kisljuk писал(а):Теперь умножим 15.2 млрд. руб. (денежный поток за 2018) на 1.05 и получим 15.96 млрд. руб. в 2019.
Делим 15.96 на (0,1616 - 0,05) = 0,0616 и получаем 138.8 млрд. руб. Это сколько будет стоить компания в конце 2018г. Теперь умножим на дисконт-фактор 2018 года (0,64) и получим 88.6 млрд. руб.
Здесь тоже.
16,16% - 5% = 11,16%, т.е. 15,96 / 0,1116 = 143 млрд р.
Умножаем на дисконт фактор 2018 года (0,55) получаем 78,65 млрд р.

- - - - -ОБНОВЛЕНО - - - - -
Kisljuk писал(а):Отнимем чистый долг (долг минус деньги), а так как у Мосбиржи нет долга, то чистый долг - отрицательный. = 56.1 млрд. руб.

Итого, стоимость биржи = 56,1 + 88,6 + 53 = 197,7 млрд. руб. Делим на количество акций (2.278 млрд.) и получаем 86,6 руб. на 1 акцию Московской Биржи
Получаем 56,1 + 78,65 + 45,89 = 180,64 млрд. р. Получаем 79,3 р на акцию.
С текущего уровня в 66,6 р акцию получаем апсайд в 19%.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 29 мар 2015 17:08

Дмитрий, да небольшая ошибка :) N для 2015 года = 0, чуть сбился когда писал. Теперь все должно быть нормально.

Аватара пользователя
Dmitry
Всерьез и надолго
Сообщения: 618
Зарегистрирован: 03 авг 2012 07:48
Откуда: Мск

Сообщение Dmitry » 29 мар 2015 17:29

Kisljuk писал(а):Дмитрий, да небольшая ошибка :) N для 2015 года = 0, чуть сбился когда писал. Теперь все должно быть нормально.
Ага, понятно. Удаляю тогда свои сообщения, чтобы людей не путать :)

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 08 ноя 2015 23:11

Небольшой апдейт - результаты за 3КВ оказались чрезвычайно хорошими. Модель надо будет пересматривать, но явно "нормальная" цена теперь должна быть выше. 75-80 теперь выглядит адекватной оценкой. В общем, шорт наверное лучше прикрыть, благо он сейчас идет в плюс.

KinDan
Всерьез и надолго
Сообщения: 620
Зарегистрирован: 23 июл 2012 12:52
Откуда: Приморский край, г. Уссурийск

Сообщение KinDan » 09 ноя 2015 15:14

Высокая волатильность + эффект от девальвации рубля, сказавшийся на общем росте рынка = много комиссий ;)

migrulos
Форумчанин
Сообщения: 50
Зарегистрирован: 30 май 2017 07:41

Re: Фундаментальный анализ Московской Биржи. Часть 3.

Сообщение migrulos » 14 ноя 2018 11:50

Очень интерсный обзор.

Особенно любопытно читать его, будучи в конце 2018 года с ценой Мосбиржи в 90 рублей и совокупной выручкой в 37 млрд :)

Ответить

Вернуться в «Финансовый Анализ»