Фундаментальный анализ Московской Биржи. Часть 2.

Структурный подход от Артем Кислюка

Модератор: Kisljuk

Ответить
Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Фундаментальный анализ Московской Биржи. Часть 2.

Сообщение Kisljuk » 24 мар 2015 23:59

Неожиданно для меня первая часть сего действия произвела эффект разорвавшейся бомбы. Повезло модератору, в этой части похоже таких неприятных для него откровений не будет :) надеюсь обсуждение будет все-таки вращаться вокруг Московской биржи, а не моей стилистики :)

Итак, вчера я остановился на том, что подытожил свой прогноз по общей комиссии со всех площадок Московской биржи. Они, по моему мнению, будут иметь форму "домика" - 2014 год пик, затем спад до 2016, и снова попытки подъема. Понятное дело, что загадывать на годы вперед в России тяжело, и кто-то может сказать, что это бессмысленное занятие. Однако это не так: важно, что у нас будет понимание того, как работает механизм и мы сможет ребалансировать модель при значительных изменениях вводных данных.

Пойдем далее - как я уже писал, примерное половина (а в 2015 даже больше) доходов Мосбиржи поступает в виде процентов от инвестиционного портфеля. Он содержит как свои (около 50 млрд. руб. по итогам 2014), так и клиентские средства (около 900 млрд. руб. по итогам 2014). "Нормализированный" уровень клиентских средств много меньше - около 300 млрд., но значительная часть средств приходилась на валютные инструменты, которые раздуло в рублях из-за переоценки. Более того, произошла уникальная ситуация, природа которой берет свое начало...в низких ставках ФРС США. Дело в том, что многие мелкие банки, имея валютные активы по мере девальвации рубля вдруг столкнулись с проблемой недостатка своего капитала (по нормативу Н1.0). При этом ликвидность им была нужна, то есть стерилизовать деньги в ЦБ было бы неправильно. Если банк хранит свои излишки на счетах другого банка, то ЦБ видит в этом определенный риск, и присуждает определенный риск-коэффициент, который используется для расчета собственного капитала, взвешенному по риску (risk-weighted). Ну а тот, в свою очередь, используется для расчета нормативов достаточности капитала. Так как ставки по долларовым корр счетам в крупных иностранных банках близки к нулю (около 0.1% годовых в USD), то они не перевешивают проблемы, создаваемые такими активами с регулятивной точки зрения.

Тут на арену восходит НКЦ, входящий в Московскую биржу - его "регулятивный" риск в 20 раз ниже, говорит ЦБ. Но он не платит %. Вообще. В итоге у банков 2 плохие опции:

1. Идти в западный банк, получать 0.1% годовых и дополнительную нагрузку на капитал
2. Положить деньги в НКЦ, получать 0% годовых, и немного ослабить нагрузку на капитал

У многих банков это была серьезная проблема, и, в конце концов, они решили это в пользу 2 варианта: инвестиционный портфель MOEX, в котором как раз есть эти средства в результате девальвации и притока валюты за 2014 год раздуло в 4 раза! с 300 млрд. до 1200 млрд. по итогам февраля 2015! При этом валютные средства стали занимать уже более 3/4 всего портфеля. Смотрим до и после :)

Про рост рублевых ставок уже говорит даже ленивый. Как итог, массивный рост процентных доходов биржи, пик которого придется на 2015 (ведь "средняя" ставка по 2014 гораздо ниже текущей, "средний" курс USDRUB гораздо ниже текущего, "средний" уровень инвестиционного портфеля гораздо ниже текущего) - по моим расчетам будет просто пир на весь мир, более +50% по итогам 2015. Правда, ничто не вечно - уже в 2016 растеряем часть роста, в 2017 продолжим (размер портфеля "нормализируется", ставки упадут), а вот ближе к 2018 возможно наконец-то начнет подрастать LIBOR, а так как наш валютный инвестиционный портфель на него завязан, то тут вам и рост процентного долларового дохода (в рублях вообще лепота!)

Совокупный доход биржи, таким образом, я вижу так
Ударный 2015, затем годы стагнации на уровнях чуть ниже него.

Расходы биржи крайне стабильны, и не опираются на ресурсы, цена которых находится не под контролем биржи - в основном это труд. Представитель биржи сказал, что широким фронтом зарплату поднимать не будут, в ходу только премии по достижению KPI. Поэтому расходы биржи легко поддаются моделированию. Платного долга у биржи нет, ставка налога 20%.

Получаем такой P&L

Цифры делал до объявления результатов за 2014г, но по факту был ОЧЕНЬ близок (ошибка в пределах 3-4%). В таблице уже перебил новые.

Таким образом, у нас на руках есть модельный P&L. Теперь надо от него дойти до денежных потоков. Так как у компании нет долга будем использовать FCFE (Free Cash Flow to Equity) подход. Для этого:

1. Стартуем от чистой прибыли
2. Добавляем к ней амортизацию (это не денежное списание прибыли) - надо прибавить положительное число к положительному числу
3. Отнимаем капитальные расходы (CAPEX) - это как раз уже денежное списание
4. Прибавляем чистое изменение рабочего капитала (Net working capital, NWC)

Поверьте, друзья, это все действительно ОЧЕНЬ просто. Сам процесс моделирования до скукоты ОЧЕНЬ прост, ключевое значение имеют расчетные цифры выручки, расходов и проч. Забить все в таблички и сделать финансовую магию просто! надо лишь сделать это несколько раз, и дело дойдет до автоматизма. Ключ ко всему - именно расчет выручки и рентабельности.

Давайте пройдем по пунктам:

1. Что у нас с амортизацией и износом? Если компания не собирается входить в новые бизнесы, то это элементарно. Смотрим среднее списание (амортизация + износ) за последние годы и делим на средние (основные средства + нематериальные активы). получаем около 5%. Как рассчитать, чему будут равны (основные средства + нематериальные активы) в последующие годы? тоже просто!

(основные средства + нематериальные активы) в 2015 году = (основные средства + нематериальные активы) в 2014 + CAPEX (2014) - (амортизация и износ)

В общем, чтобы найти цифры амортизацию и износ, надо вначале рассчитать CAPEX.

2. CAPEX можно рассчитать синтетически, но лучше задать этот вопрос эмитенту! Получаем взгляд менеджмента

Теперь прибавляем CAPEX в имеющимся основным средствам и материальным активам, умножаем на 5%, и вот оно - износ и амортизация!

3. Изменения NWC для финансового предприятия не важно, так как само понятие оборотного капитала, в принципе, отсутствует. Я там немного пошалил, но цифры все равно рядом с 0. Как правильно это считать, надо писать целую статью.

4. Получаем денежные потоки!
На картинке есть и налог на прибыль, но там же мы начали с операционной прибыли, а не чистой. Это полностью компенсирует, ведь операционная прибыль - налоги = как раз чистая прибыль!

В принципе, осталось совсем всего-навсего несколько шагов! завтра продолжим и закончим DCF/сделаем мультипликаторный анализ, послезавтра - закончим анализ и обобщим полученное.

Всем хорошего вечера!

esalmin
Всерьез и надолго
Сообщения: 212
Зарегистрирован: 10 мар 2014 11:25

Сообщение esalmin » 25 мар 2015 09:29

А почему мелкие банки не могут положить доллары в условный сбербанк, где процент выше, чем 0,1%.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 25 мар 2015 11:47

Там на расчетных счетах тоже копеечные проценты

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 25 мар 2015 22:33

очень большая загрузка по работе, продолжим эпопею завтра :)

Ответить

Вернуться в «Финансовый Анализ»