Фундаментальный анализ "Протек". Часть 1.

Структурный подход от Артем Кислюка

Модератор: Kisljuk

Ответить
Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Фундаментальный анализ "Протек". Часть 1.

Сообщение Kisljuk » 26 апр 2015 21:18

Всем доброго дня, сегодня будем рассматривать компанию "Протек" - одного из крупнейших фарм-дистрибуторов России, владельца крупнейшей сети аптек и небольшого производства в Подмосковье. Кстати, это тоже единственная адекватная листингованная компания этого сектора - Верофарм выкупают, Фармстандарт и ОТС делают вид, что инвесторов нет :) Про всякий треш с борда я даже не буду говорить.

Итак, поехали :)

Фармацевтическая отрасль России - это, наверное, самая импортозависимая отрасль страны - около 75% всех препаратов (по стоимости) являются импортными (такое соотношение сохраняется долгие годы). Не стоит забывать, что из оставшихся 25% ещё добрая половина - это импортные товары в российском блистере :) по факту, даже те препараты, которые реально производятся в России изготавливаются, в основном, из импортных субстанций. Сугубо российскими можно назвать, наверное, что-то вроде активированного угля, аспирина, цитрамона, валерьянки, и некоторых видов устаревших антибиотиков (1-2 поколение: пенициллины). Современные антибиотики уже имеют химическое происхождение, поэтому требуют иного уровня технологий. Несложно представить как масштабная девальвация может повлиять на отрасль - тренд на ускоренный переход на современные (и дорогие) лекарства немного сломан. До этого мы росли на 14% (в долларах) в год на промежутке 2007-2013 (вкл.).

Важно понимать также специфику фармацевтической отрасли - это очень длинный инвестиционный цикл (до 10 лет для большого завода "с нуля") и ещё более убийственный по своей продолжительности производственный цикл: от момента оплаты субстанции до получения денег от дистрибьютора может пройти до 200 дней (несколько карантинов и проверок в комплекте). Поэтому девальвация + инфляция + сумасшедшие ставки ЦБ = почти гарантированная смерть многих производителей. По инерции как-то ещё многие работают, но то, что кто-то захочет активно инвестировать в Российскую фармацевтику очень под вопросом. Придется, видимо, это опять положить на бюджет.

Если говорить о структуре российского рынка лекарственных средств (ЛС), то он имеет следующий вид:

1. Коммерческий рынок ЛС (это то, что продается в аптеках и закупается в частные госпитали)
2. Сегмент аптечной парафармацевтики (это косметика, БАДы, и т.д.)
3. Государственный рынок ЛС (то, что Государство закупает в рамках программ "ОМС"* и "7 нозологий"**, + лекарственное обеспечение госпиталей и больниц)

Пояснения

1. ОМС* - обязательное медицинское страхование. Грубо говоря, это когда вам выписывают рецепт и вы с ним идете в аптеку, где вам что-то дают бесплатно, либо дешевле рынка. В среднем получается 600+ руб. на человека в год. Есть опция забрать деньгами, добавить и купить нормальное импортное лекарство.

2. 7 нозологий** - очень крутая программа от Государства в рамках ДЛО (дополнительное лекарственное обеспечение), когда оно финансирует покупку ОЧЕНЬ дорогих препаратов, людям, страдающим от крайне тяжелых заболеваний. В среднем, расход на одного человека в год составляет более 300 тыс. руб. 99% препаратов в рамках программы - импортные. Очень-очень тяжело сознавать, просто по-человечески, что будет если государство не проиндексирует бюджет программы с учетом девальвации.

По итогам 2013 (свежее цифр пока что, к сожалению, нет), развесовка была такова:

1. Коммерческий сегмент ЛС = 609 млрд. руб.
2. Парафармацевтика = 169 млрд. руб.
3. Государственный сегмент ЛС = 267 млрд. руб.

Итого, Российский рынок фармацевтики, по итогам 2013 года, составил 1.045 трлн. руб.

Коммерческий сегмент ЛС также имеет свою специфику - часть сегмента приходится на список ЖНВЛП - жизненно необходимые и важные лекарственные препараты. По итогам 2014, список настолько сильно расширили, что теперь туда входит около 50% всех ЛС в сегменте по стоимости. Основная проблема списока заключается в том, что государство хоть и гарантирует закупки препаратов в промышленных масштабах, но административно регулирует цены на эти товары. До недавнего времени максимальный рост цен по списку ЖНВЛП = инфляции. Но после девальвации многие производители лекарств из ЖНВЛП почти автоматически становились банкротами (себестоимость субстанций в рублях улетела в космос, а цены поднять извольте всего на 11.4%, и то не все, а только отечественным производителям разрешили поднять цены). Сейчас обсуждают, насколько можно им разрешить поднять цены на лекарства из этого списка, заводы работают в убыток, шанс получить пустые полки по базовым лекарствам в 2015-2016 весьма не иллюзорный.

Регулируя наценки на половину ЛС в аптеках, единственный источник маржи для них - это парафармацевтика и ОТС (безрецептурные препараты). Сейчас активно лоббируется закон, который может разрешить продавать ОТС препараты в обычных продуктовых магазинах - нечто такое давно есть в Англии, к примеру. Так как, в среднем, на ОТС препараты приходится около 30% выручки аптеки, то такое решение может иметь дополнительное разрушительное действие на экономику аптек. Говорят, лоббинг на очень высоком уровне - продуктовые ритейлеры хотят здорово увеличить свою выручку и маржинальность. Для потребителя действительно будет неплохо, но для аптек это может быть смертельный удар.

Вот примерно такое сейчас состояние Российского фармацевтического рынка. Давайте "наложим" на эту карту состояние Протека:

1. Протек не производит лекарств из ЖНВЛП, выручка от производства = около 6-7% в составе общей выручки, но на уровне EBITDA это уже 45 (!) %.

2. Протек имеет самую крупную по выручке в России аптечную сеть "Ригла" (туда же входят дискаунтеры "Будь здоров!"). 16% выручки группы и 25% её EBITDA. Если продуктовой рознице разрешать торговать ОТС, то Протек немало потеряет (об этом дальше).

3. 77% выручки Протека - это сегмент дистрибуции. Вообще, Протек начинал как дистрибьютор. На мой взгляд, самое слабое звено во времена кризиса. Отгружают лекарства с отсрочкой оплаты, сейчас многие аптечные сети еле-еле на плаву. Летом опять сезонный спад спроса на лекарства, добавьте девальвацию, инфляцию и невероятные проценты на кредиты. Многие не переживут. Максимум, что сделает Протек - отберет аптеки. А дебиторка, по итогам 2014, 27 млрд. руб. 5% списаний, и уже потеряли 1.4 млрд. руб., к примеру. Пороховая бочка.

Давайте пройдемся по сегментам.

1. Дистрибуция

Как я уже говорил, основной генератор выручки компании, но маржинальность никакая (1-2%), в итоге на уровне EBITDA дистрибуция значит меньше, чем производство, которое генерирует 6-7% выручки группы. Рынок дистрибьюторов в России прожил к настоящему моменту интересную жизнь. На докризисном пике существовало 5 крупнейших компаний, которые, по сути, захватили рынок:

1) СИА Интернешнл (бывший лидер рынка, после смерти основателя потерял долю, сейчас еле дышит и мечтает продаться Р-Фарму)
2) Протек собственной персоной
3) Катрен (по итогам 2014 отобрала пальму первенства у конкурентов)
4) РОСТА
5) Alliance Healthcare

Протек уверенно держал 22% рынка и неплохо себя чувствовал (доля топ-5 составляла, по разным оценкам, до 80-90%). Однако уже по итогам 2008 года перегруженные долгами (часто валютными) и увлекшиеся экспансией лидеры ужались до 55%! С тех пор доля топ-5, достигнув 65% в 2010, обратно уехала на 60% уровень по итогам 2013г. Второй эшелон, тем временем, не спал: дистрибутеры из 5-10 мест значительно усилились и отобрали некоторые ниши у федеральных игроков. Доля топ-10 даже увеличилась по отношению к 2007 году. Таким образом, "сила" частично переплыла от первой пятерки ко второй. Наличие сильных и адаптированных конкурентов и создает предпосылки для ценовых войн. Теперь первая десятка готова к борьбе за долю. Я думаю, что уже по итогам 2015 года операционная маржинальность Протека упадет ниже нуля - борьба будет нешуточная. Протек, понимая это, ещё в 2014 году ужесточил условия отгрузки товаров, теряя долю рынка. Добавим сюда также вероятные дефолты дебиторов.

Однако рост выручки, несмотря на потерю доли рынка, поддержит девальвация - в рублях импорт будет расти, как-никак очень важные товары.

График

Ожидаю, что операционная рентабельность провалиться ниже нуля уже в 2015 году (-0.6%), останется там же в 2016 году (-0.3%) и начнет восстанавливаться в 2017-2018гг (0.3% и 0.5% соответственно). Среднее за 2008-2013 = 2.2%, но уже с 2010 (когда ввели новое регулирование), средняя составила около 1.2%. Я думаю она может быть достигнута вновь не ранее 2018г.

2. Розница.

Протек управляет крупнейшей по выручке сетью аптек в РФ. Количество аптек превышает 1200. Как и в случае с сегментом дистрибуции, история становления сектора крайне занимательна. До 2008 года крупные сети росли как на дрожжах (в долг), не особо заботясь о рентабельности. Сильнее всего в этом деле "преуспела" сеть 36,6, которая хотела продаться британской сети Boots, главным условием которой было 1,500 точек. На пару лет позже бы был кризис, и может и прокатило бы...но история не знает сослагательного наклонения, и случилось, то, что случилось - 36,6 де факто стали банкротом. Спасло то, что Рудинский (глава и основатель СИА Интернешнл) забрал 25% "36,6" за проблемную дебиторку. С жестким приземлением, экспансия сменилась сжатием - "36.6" закрыли более половины своих аптек. Примерно тоже самое, только в меньших масштабах случилось с крупными аптечными сетями.

В целом, розница никогда не была также концентрирована, как и дистрибуция, поэтому доля топ-10 в динамике выглядела так

Высокая фрагментированность угрожает рентабельности ещё сильнее, чем у сегмента дистрибуции, значительно ограничивая возможную наценку. Тренд стал понятен ещё в 2010-2011, когда основные сети стали переводить свои аптеки из формата "супермаркет" (открытая выкладка) в формат "дискаунтер" (торговля через окошко). Компания "Ригла", аптечный оператор "Протека", не стала исключением - все больше и больше открывая аптек под дискаунтер-брендом "Будь Здоров!". С 2014 года процесс ещё сильнее ускорился - в дискаунтеры стали переводить даже сами Риглы.

Ответ на кризис-2015 у менеджмента простой - больше дискаунтеров! Риглы ускоренно переводим в дискаунтеры, одновременно объявляя массивный ввод новых точек - до 300 новых аптек! Я закладывал +250 в 2015, и по минус 50 - в каждом следующем году. Таким образом, к 2018 количество аптек Протека может превысить 1800 штук (эх, где же Boots?...)

Вообще крайне опасная стратегия, которая напоминает использование плечей на падающем рынке при игре от лонга. Если повезет - то доля очень сильно увеличится, по окончанию кризиса будет хороший рост прибыли и выручки. Если кризис затянется, или произойдут законодательные изменения (магазинам разрешат торговать ОТС), то будет очень плохо. А вообще - у кого быстрее кэш кончится - у нас или у конкурентов. Тот и проиграет. В этом, конечно, позиция Протека крайне сильна - 4 млрд. руб. кэша на балансе, отрицательный чистый долг. Но ситуацию у непубличных конкурентах не так-то просто получить...в итоге, неясно тут "кто кого", если что.

Ключевой риск вообще, в аптеках, на мой взгляд, - это то, что их слишком много и их число продолжает расти. В итоге трафик у нас в Протеке постоянно ослабляется.

Поэтому бешеная конкуренция за долю рынка может выбить бизнес ниже черты прибыльности.

Ответ на этот вызов у Протека (да как и у всех, в общем-то) следующий:

1. Найдем продуктовую сеть-союзника и будем открывать магазины у них на площадях, повышая траффик себе и им. 36,6 взяли в союзники Дикси, а Протек - лишь слабую и дорогую по нынешним временам, Магнолию. Очень плохо.

2. Будем развивать собственные торговые марки (СТМ) в парафармацевтике. Другими словами, закажем небрендированную продукцию в Китае (салфетки, базовые крема и проч.), потом нарисуем на них эмблему Протека - и вуаля! маржинальность в 2 раза выше брендированной продукции. Сейчас лишь 4% выручки идет от СТМ (на уровне валовой прибыли это уже около 8-9%). По словам менеджмента, больше 5-6% в выручке (и 13-15% в валовой прибыли) сделать будет невозможно - у клиента может сложиться впечатление отсутствия выбора.

В общем, менеджмент надеется, что эти действия поддержат маржинальность где-то на текущем уровне в условиях падающего рынка. Я думаю, что аптеки останутся рентабельной темой, но про сохранение маржи - не уверен. Заложил провал до 3-4% по EBITDA, и восстановление к 2018.

Как ранее говорили, 75% лекарств (минимум) - импортные. Девальвация заставит повысить цены, хотим или нет. Я думаю, полного возмещения скачка курса не будет, а сам девальвационный эффект будет абсорбирован за 2 года. При этом средний чек вырастет ещё меньше - люди в массе переключатся с дорогих оригинальных лекарств на дешевые дженерики. Мое видение среднего чека.

В целом, с учетом планов расширяться, динамику выручки вижу так.

3. Производство

У Протека есть небольшой завод в Подмосковье (Сотекс), который был сравнительно недавно построен (2005г.) и сразу по стандартам GMP (Good Manufacturing Practice). Производит лекарства по лицензии, дженерики (лекарства с сошедшей патентной защитой), и СТМ (по сути, тоже дженерики под своим брендом). Будет наращивать выпуск (и выручку) процентов на 20-30% в год, но плохой производственный микс (много лицензии сейчас) не даст реализовать высокий потенциал в маржинальности (в СТМ он составляет около 60% по валовой прибыли!). Труднее всего тут что-то анализировать - по сути, у Протека есть просто сборочная линия, которая клепает старые препараты под своим лейблом, параллельно подрабатывая производством лицензионных препаратов.

Иногда у сегмента случаются проблемы - путают колбы, умирают люди (гуглим). Сотекс судится теперь с AVVA Rus и Grindex по этому поводу, может потерять 587 млн. руб. по факту.

В общем и целом, динамику выручки по сегменту вижу так

Итого, общая выручка

На сегодня заканчиваю, задавайте вопросы, будем обсуждать. По традиции, будет 3 части скорее всего.

borhes
Всерьез и надолго
Сообщения: 370
Зарегистрирован: 27 ноя 2012 11:16

Сообщение borhes » 26 апр 2015 23:02

круто! ждем продолжения.

Аватара пользователя
ValuaVtoroy
Гуру инвестиций
Сообщения: 4985
Зарегистрирован: 29 июн 2012 16:18

Сообщение ValuaVtoroy » 26 апр 2015 23:13

Что-то не вдохновляют меня инвестиции в низко маржинальный бизнес. Не знаю к каким выводам придёт Артём, но сам я уже пару лет назад, проанализировав отчётность российских публичных фармацевтических компаний, решил для себя, что лучше инвестировать в другие отрасли. Фармстандарт одно время подумывал прикупить, но они собирались тогда выделять безрецептурный бизнес в отдельную компанию, и я воздержался от покупок в период реорганизации компании. А потом и совсем охладел к этой идее.

KinDan
Всерьез и надолго
Сообщения: 620
Зарегистрирован: 23 июл 2012 12:52
Откуда: Приморский край, г. Уссурийск

Сообщение KinDan » 27 апр 2015 05:37

Да, первая часть анализа звучит угрожающе, но тем интереснее ждать окончательные выводы :) У меня фармацевтика в приоритетах для инвестирования никогда не стояла. Однако задумался, что здесь для многих низкая маржинальность встает преградой, а на самом деле у этой медали есть и обратная сторона - практически гарантированный спрос. Это примерно как с производителями хлебобулочных изделий, простите за такую аналогию. Цены на базовый продукт - буханку хлеба - жестко регулируются и сдерживаются государством, но уже всякие булочки и пироженые можно продавать с какой угодно наценкой. Кроме того, сбыт хлеба практически агарнтирован, т.к. это продукт первой необходимости. В кризис 2008 года продажи у одного знакомого пекаря не только не сократились, а заметно выросли. Поэтому будем посмотреть, жду выводов от Артема с большим интересом.

Ответить

Вернуться в «Финансовый Анализ»