Фундаментальный анализ "М.Видео"

Структурный подход от Артем Кислюка

Модератор: Kisljuk

Ответить
Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Фундаментальный анализ "М.Видео"

Сообщение Kisljuk » 22 авг 2015 20:51

Добрый вечер всем моим читателям! Вчера, в результате нашего маленького импровизированного голосования, форумчане предпочли разбор "М.Видео" - дивидендная бумага, по-видимому, лежит в портфелях многих будущих пенсионеров :) Поэтому фокусируемся сегодня на М.Видео - в какой-то степени для меня это был предпочтительный вариант, т.к. компания очень проста для анализа (это вам не Дикси).

Итак, поехали :)

М.Видео - крупнейший игрок на рынке БТИЭ (бытовой техники и электроники) в России - по итогам 2013г она составила 13.1% (или около 14.5% за 2014г). По итогам конца 2014, компания управляла 366 гипермаркетами по всей стране (кроме Дальнего Востока), являясь безоговорочным лидером в оффлайн-торговле БТИЭ.

Если вы читали сагу о Дикси, то помните, что рынок продовольственного ритейла в России чрезвычайно фрагментирован. На рынке БТИЭ наблюдается, в целом, та же самая ситуация, однако в целом рынок более зрелый. Используя данные Infoline-аналитика за 2013г, я сформировал картину рынка БТИЭ. Очень жаль, но данных 2014г достать было уже невозможно - однако, по факту, картинка дает хорошее представление в стиле "кто есть кто". С тех пор нас уже покинул "Белый Ветер цифровой", goodbye, нам будет тебя не хватать. По позициям остальных все более-менее стабильно.

Сам рынок БТИЭ является довольно крупным (более 1.3 трлн. руб.) - все-таки 144 млн человек с доходами выше среднемировых - это не мало. На следующей картинке динамика рынка с 2006 и аж до 2018 (я опущу скучные статистические связи между объемом рынка БТИЭ, ВВП, доходами населения и т.д.). Профессионалы рынка со мной согласны - агентство GfK видит такую же динамику, только немного более оптимистично. Что в принципе ожидаемо, - там тоже умеют гонять регрессии :) а форму "восстановления" не нарисовал ещё только ленивый.

Таким образом, мы все ждем падение 10-20% в этом году, и потом такое невыразительное восстановление (в рублях) к 2018 году (у меня получается ближе к 2020). По факту как будет - никто не знает, конечно, это наш, так сказать, best guess. Но все равно лучше, чем ничего.

Что получается

Получается, что у нас есть рынок на 1.3 трлн. руб. (вообще "нормализованный" он должен быть 1.1-1.2 трлн. руб., но предновогодний валютный ажиотаж внес свои коррективы), который 100% падает в этом году (у нас эффект высокой базы из-за панических декабрьских покупок + падение экономики страны) процентов на 10-20. У нас в наличии также 3 явных лидера - впереди локомотивом прет М.Видео, за ним осторожно, но целенаправленно двигаются DNS и Эльдорадо. Остальные не имеют необходимого эффекта масштаба (и не смогут его набрать при такой убитой экономике), поэтому серьезно нами не воспринимаются. Важно, что рынок не публичный (только М.Видео имеет листинг), даже в рублях все сильно падает, и гораздо более зрелый, чем продуктовая розница. Поэтому такой ерунды, что твориться в продуктах, тут не будет: демпинговать, агрессивно разрастаться никто не собирается.

Как работает ритейл в БТИЭ

В принципе, из таблички с долями рынка уже все должно быть более-менее понятно: крупные игроки двигаются в формате "и оффлайн, и онлайн", мелкие - занимают ниши, сливаются под эгидой крупных площадок (Yandex.Market) или умирают. Промежуточных вариантов тут быть не может. М.Видео продвигает свою стратегию под названием omni-channel - что-то типо "мы работаем и в оффлайне, и в онлайне, и в смешанных вариантах". Что-то похожее есть у всей "большой тройки" (DNS, М.Видео, Эльдорадо), но крутое английское слово должно продемонстрировать нам, что у М.Видео все-таки процесс налажен по-круче. М.Видео говорит: "мы даем вам свободу - вы можете купить онлайн, и забрать самостоятельно в магазине по пути с работы, можете купить онлайн и заказать доставку, а можете по-старинке просто прийти в магазин и купить то, что вам интересно". Важно, что платформы синхронизированны - цены едины в любом канале. М.Видео готово скинуть вам цену, если в одном из крупных конкурентов что-то стоит дешевле. С мелкими игроками конкурировать они не собираются.

Надо сказать, несмотря на пафос в таких, в общем-то, простых вещах, М.Видео, судя по анализу оценок на Яндексе, вполне себе сидит в топе по онлайн-направлению. Важно, что количество отзывов у М.Видео очень высокое, а "разброс оценок" (меряем стандартным отклонением) - на вполне себе среднем уровне. Вместе с развитой оффлайн-сетью это делает М.Видео безусловным лидером рынка БТИЭ в России. Растущая интернетизация (которая достигает верхнего лимита уже) для М.Видео не такая уже и большая проблема - будет продавать через свой Omni, хотя немного потеряет, если доставка увеличиться по доле - курьер не имеет с собой коробки с высокомаржинальными аксессуарами, которые вам можно будет продать.

В общем, мне кажется, мы неплохо поработали, отвечая на вопрос "кто есть кто", теперь пора подумать, сколько это чудо может стоить.

Как уже я упомянал ранее в тексте, М.Видео - это 366 гипермаркетов (средняя площадь = 2000 м2). В связи с ситуацией в экономике страны и адекватностью в индустрии (см. обсуждение выше), М.Видео собирается открыть очень умеренные 15 новых гипермаркетов в 2015г со средней площадью всего 1500 м2 (хотят отказаться от формата 2000 м2 постепенно)

Считал общую прогнозную выручку опять по-старинке - через изменение выручки на м2 (далее мы растем по 15-20 магазинов с торговой площадью 1500 м2 каждый). Результаты изысканий тут.

Получается, что, несмотря на значительное снижение всего рынка, для М.Видео 2015 - вполне себе стабильный год - веерные банкроства мелких сетей играют гигантам на руку - М.Видео по итогам года нарастит свою рыночную долю до 15.5-16.5%, по моим расчетам. Расчеты совпадают с ожиданиями менеджмента, который говорит о 1% росте (я думаю, будет -2% выручка г-к-г).

Расходы

На уровне расходов становится даже проще - т.к. М.Видео является самой крупной сетью (как по выручке, так и по площадям), компания имеет уникальные условия от своих поставщиков - они гарантируют М.Видео 25% валовую маржу. Если фактическая маржа падает ниже 25%, поставщики (производители) компенсируют разницу. По словам представителя М.Видео, это стало возможным благодаря масштабу операций компании. Он также полагает, что это вряд ли измениться в будущем.

На уровне операционных расходов, основные затратные статьи - труд и аренда (что неудивительно).

Трудовые расходы завязаны на темп роста выручки (а он у нас нулевой в 2015г). Также, компания нацелена умеьшить среднее количество персонала на магазин с 60 до 50 человек (и оптимизировать рабочее время некоторой части гипермаркетов). Если компания сможет оптимизировать свои расходы за 2 года, она сможет сохранить свою абсолютную прибыль.

По аренде тоже достаточно позитивно - будучи крупным якорным инвестором, М.Видео имеет сильную переговорную позицию. Я думаю, это позволит компании сохранить арендные расходы на уровне прошлого года.

Все остальные расходы я проиндексировал на ожидаемый уровень инфляции.

У компании нет долга (он отрицательный), а эффективная ставка налога на прибыль = 20%. Проходим вниз и получаем прибыль.

Денежные потоки

1. Чистая прибыль - мы её уже нашли.
2. Износ и амортизация - стабильна на уровне 1.6% от выручки
3. Капитальные расходы - стабильно на уровне 4-5 млрд. руб. в год, в основном на склады, ИТ и новые магазины
4. Прирост рабочего капитала - компания поддерживает нулевой рабочий капитал, и прирост нужен только в основном под новые магазины

Получаем следующую картину

Там же, внизу, есть примерный дивиденд, который компания сможет выплачивать каждый год - в среднем 20-25 руб. на акцию более чем реальный поток, что дает к текущим 10-12%. К 2020 компания достигнет 20% рынка и расти станет ещё медленнее. В целом, если в 2019 "стабилизировать" её на достигнутом уровне (износ = капитальные расходы), то свободный поток на 1 акцию составит 30 руб. (далее рост на уровне номинального роста сектора, пусть будет, скажем, 8%). Другими словами, перед нами хорошая "денежная корова".

Оценка

У нас есть ожидаемые денежные потоки на 1 акцию М.Видео на 5 лет. Прикинем, сколько должна она стоить сегодня.

Для этого осталось найти ставку дисконтирования - её можно получить 2 способами:

1. CAPM дает 17.6% требуемой доходности
2. Подумайте, сколько вы лично хотите получать в год от акций М.Видео

Я думаю, 17% будет маловато. Ведь нам придется ещё:

1. Оплатить налог 13% (прощайте 2.2% прибыли каждый год)
2. Отконвертировать деньги в твердую валюту (мое личное желание) - этот стоит 12% годовых (М.Видео не имеет валютной выручки, которая может быть частичным хеджем позиции)

Если брать 17%, то мне останется... всего +3% в год в долларах США. Не густо.

Сколько я лично хочу от акций М.Видео?

Я хочу 10% в долларах США (длинные облигации Газпрома дают 6.5% после налогов в долларах), а значит, около 25% в рублях.

Считаем и получаем что-то около 174 руб. за акцию.

Эта цифра содержит в себе следующее:

1. Компания режет расходы на персонал
2. Компания хорошо контролирует арендные расходы
3. Компания открывает по 15-20 нетто магазинов в год до 2018, потом перестает это делать, превращаясь в 100% "денежную корову"
4. После 2019 прибыль компании растет по 8% в год - на уровне номинального роста рынка БТИЭ
5. Текущая ставка владения акциями около 25% (мы хотим зафиксировать 10% долларовую доходность)
6. Дивидендная доходность в 2019 = 10%

Это цифра не содержит

1. Мы не учитываем возможное падение стоимости денег в России (падение ключевой ставки), а следовательно, инфляции
2. Мы не учитываем никаких положительных сдвигов в области корпоративного управления и делового климата в РФ

Что если мы довольны 17% ставкой?

Если мы живем в мире рублей, то 17% выглядит нормальной ставкой на акции М.Видео (хотя облигации ОФЗ с погашением через 25 лет дают 11% вообще "без риска" и без дополнительных налогов)

Дисконтируем и получаем 220 рублей за 1 акцию М.Видео.

Сценарии

Я не стал тут изголяться, считая варианты через симулятор Монте-Карло. Я выбрал несколько сценариев и прогнал их в ручную.

Самый хороший из реальных

1. Стоимость денег в России падает до 7% к 2019
2. Компания грамотно управляет своими расходами
3. Экономика России растет по 2.5% в 2019 и в последующих годах

Результат = 320 руб.

Самый плохой из реальных

1. Стоимость денег на сегодняшнем уровне
2. Компания не может хорошо контролировать расходы
3. Ситуация со стоимостью хеджирования не улучшается

Результат = 112 руб.

Истина, как правило, где-то по середине (216 руб.), хотя мне комфортно было бы с ценой значительно ниже (170 руб, скажем), поэтому в данный момент я не держу акций компании. В любом случае, всякая реалистичная комбинация вводных данных не позволяет говорить нам об апсайде с текущих цен. Если вы хотите поставить на нормализацию ситуации в РФ, также есть кандидаты получше. Хотя, в целом, я понимаю мотивацию держать акции - они обеспечивают дивидендную доходность на уровне "длинных" ОФЗ, при этом имея способность наращивать свои дивиденды со временем, хотя бы на уровень инфляции. В борьбе "М.Видео - деньги в банке" весы склонятся скорее к первому варианту.

Аватара пользователя
glorden
Всерьез и надолго
Сообщения: 372
Зарегистрирован: 09 ноя 2014 20:19

Сообщение glorden » 22 авг 2015 21:51

Спасибо за анализ. В целом в таком же ключе сам вижу эту компанию. И пока для меня сложно понять зачем в долларах считать доходность, но я так понимаю это ваш личный выбор.

Аватара пользователя
Don Palma
Наставник
Сообщения: 1196
Зарегистрирован: 28 мар 2013 23:04
Откуда: СПб

Сообщение Don Palma » 22 авг 2015 23:50

Артем, спасибо. Разброс между сценариями очень существенный. Почти в 3 раза. сам рассчитываю на 227+. И пока держу.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 23 авг 2015 02:43

Don Plama, это экстремальные сценарии - по факту, мы вряд ли когда-нибудь достигнем их. Моя комфортная цена М.Видео = 170 руб., текущая лежит на самых верхних сценариях (в 320 я не верю). Если экономический ландшафт РФ улучшиться, то ей нетрудно будет показать и 300, не спорю. Но некоторые акции будут лучшей ставкой на эти изменения.

glorden, Я много раз уже освещал свою точку зрения, думаю нет смысла повторяться. К примеру, вот тут

В кратце, рубли на самом деле не нужны, так как это неполноценная валюта - в любой продукции (даже произведенной в РФ) очень высокая доля валютных расходов. В мясе - до 90%, в молочной продукции - до 50%, техника - под 100%, в любой сложной высокотехнологичной продукции - более 90%, наш отдых - это не Сочи, это вновь валютные Европа/Турция/Египет/Азия. Зачем вам рубли? По факту, рубль - это мираж, производная от курса нефти. Измерять в нем свои накопления - значит обманывать себя. Накаливать можно исключительно в твердой валюте (имею в виду в активах, в ней номинированных).

Аватара пользователя
elber
Всерьез и надолго
Сообщения: 846
Зарегистрирован: 16 мар 2013 21:05
Откуда: Питер

Сообщение elber » 23 авг 2015 13:25

а никто не учитывает на долгосрочном периоде, что м.видео может с кем-то объединиться или наладить интернет-торговлю. т.е. с тем же эльдорадо или юлмарт, к примеру...

и сейчас мелочь по продажам бытовой техники закрылась, люди пойдут в крупные сети.

т.е. через 5... n лет денежный поток может быть и больше.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 23 авг 2015 13:45

Этого почти наверняка не будет - говорил с М.Видео на эту тему, ФАС вряд ли одобрит такую крупную сделку. А интернет-торговля уже у М.Видео есть и своя. Из рисков, кстати, это появление листинга у Юлмарта (собирается делать листинг на Лондоне) - будет конкуренция за капитал между М.Видео и Юлмартом - этого, к примеру, я не учитывал.

Я думаю, что с текущим экономическим прогнозом, М.Видео не имеет сильных стратегических опций и будет плавно органически развиваться. Рывки в свободном денежном потоке на акцию при этом маловероятны.

nevod22s
Всерьез и надолго
Сообщения: 981
Зарегистрирован: 25 мар 2013 09:32

Сообщение nevod22s » 25 авг 2015 06:54

Мелочёвка у них уже очень дорогая. Батарейки типа cr2032 по 100 руб. за штуку! Подождем годового отчета за 2015г.,посмотрим на результаты работы компании.

Аватара пользователя
dkinvest
Наставник
Сообщения: 2214
Зарегистрирован: 01 июл 2012 22:06
Откуда: Старые Васюки

Сообщение dkinvest » 25 авг 2015 11:14

nevod22s писал(а):Мелочёвка у них уже очень дорогая. Батарейки типа cr2032 по 100 руб. за штуку! Подождем годового отчета за 2015г.,посмотрим на результаты работы компании.
Вы как покупатель рассуждаете или как акционер ? Я как акционер доволен, что наценка на батарейки в сотни процентов, а как покупатель я в Ашане куплю.

nevod22s
Всерьез и надолго
Сообщения: 981
Зарегистрирован: 25 мар 2013 09:32

Сообщение nevod22s » 25 авг 2015 17:33

dkinvest писал(а):Вы как покупатель рассуждаете или как акционер ? Я как акционер доволен, что наценка на батарейки в сотни процентов, а как покупатель я в Ашане куплю.
Как покупатель я взял cr2032 в октябре 2014 по 14,7р. Как бывший акционер МВидео доволен,что есть люди,которые покупают товары по таким ценам))

Oliver

Сообщение Oliver » 27 авг 2015 11:57

Показываю магию анализа компании М.Видео:
Идем на сайт М.Видео в раздел отчетности, открываем за 2014 год http://invest.mvideo.ru/files/1254/M%20 ... 2014-r.pdf
Смотрим операционную прибыль - 10млрд. р., смотрим за полугодие 2015 по сравнению с 2014 балансовый лист, видим снижение наличности на 25 млрд.р., и снижение обязательств на соответствующую величину, радуемся разумным поступком менеджмента.

Делим 10 млрд.р. на ставку депозита в банке, допустим, 0.15(15%), получаем в районе 65 млрд.р - столько нужно вложить в банк чтобы получать схожий результат, занижаем величину и сравниваем с текущей ценой ~35млрд.р. и говорим "о,компания недооценена". Конец волшебного анализа компании.

Аватара пользователя
dkinvest
Наставник
Сообщения: 2214
Зарегистрирован: 01 июл 2012 22:06
Откуда: Старые Васюки

Сообщение dkinvest » 27 авг 2015 12:07

Вы хотите сказать, что компания получила часть операционной прибыли за счет того, что разместила кредитные средства поставщиков на депозиты ?

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 27 авг 2015 17:51

Это не совсем так - средний цикл конвертации денег = 0 дней, так что особо на этих деньгах не заработаешь

Oliver

Сообщение Oliver » 27 авг 2015 21:02

dkinvest писал(а):Вы хотите сказать, что компания получила часть операционной прибыли за счет того, что разместила кредитные средства поставщиков на депозиты ?
Думаю, не сложно им такое делать, все же, они федеральная сеть с приличным оборотом и вполне могут диктовать условия, включая отстрочку оплаты за товар, выручку с которого класть на депозиты, но делали они так или нет и вообще какая у них позиция по этому вопросу - я не знаю, по кредитным средствам не нашел у них в отчете информации, сначала с путал с пунктом 8 про депозиты, там ставки в рублях у них указаны около 11%-22%, что на ставки по краткосрочным депозитам не похоже, но срок указывается январь-февраль 2015)

Такой бизнес не может в операционную прибыль включать доходы от депозитов, они отдельной строкой показывают

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 14 сен 2015 12:13

http://lenta.ru/news/2015/09/14/eldorado/

Мда...похоже я переоценил адекватность непродуктовой розницы в России. Негативно для М.Видео.

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 14 сен 2015 12:13

http://lenta.ru/news/2015/09/14/eldorado/

Мда...похоже я переоценил адекватность непродуктовой розницы в России. Негативно для М.Видео.

Аватара пользователя
Татушка
Интересующийся
Сообщения: 6
Зарегистрирован: 07 окт 2015 01:08

Сообщение Татушка » 07 окт 2015 03:05

Почему негативно?

Kisljuk
Всерьез и надолго
Сообщения: 869
Зарегистрирован: 15 ноя 2012 17:35

Сообщение Kisljuk » 25 окт 2015 20:41

Растет конкуренция. Как правило, падает трафик, а, следовательно, маржа.

Ответить

Вернуться в «Финансовый Анализ»